我爱技术网-河南网站建设-上海网站建设-SEO优化-网络营销-SEO三人行

在过去十年当中，富裕起来的中国老百姓(603883,股吧)最常见的现金理财方式就购买银行里代销的信托类理财产品。这种产品的期限介于1个月到3年，预期年化收益率是同时期银行存款利率的几倍，一般高出同期限无风险利率好几个百分点。这些产品的底层资产其实是存在严重期限错配的资金池业务，在全球各国央行实行普遍宽松政策的2009～2016年，上述底层资产产生的小范围信用问题都被发行或者代销机构的刚兑掩盖过去了。久而久之，这种高收益、看似“低”风险、又有银行背书的“刚兑”产品成为了居民的主流资产配置之一。但从经济学角度看，这种类似于货币基金的资金池类理财产品的存在本来就过于完美，在有效市场里是无法存在的：如果产品的收益率远高于无风险利率，而且不存在任何违约风险，并且不用按市值计价的话，会有大量的资金涌入到这类产品当中使得超额收益消失。

如今中国经济进入到实质性去杠杆的时期，加上资管新规开始实施，信用问题开始大范围的暴露，信托产品开始出现技术性甚至是实质性违约，刚兑开始被打破，资金池业务也终将不复存在。“上山容易下山难”，习惯了刚兑和高收益的理财资金，未来的投资需求如何被满足，这成为银行理财从业人员的一个困惑，未来的理财产品必须在产品的流动性、违约风险、按市值计价等方面做出一定的取舍。

参考海外市场走过的路径，特别是韩国、日本、台湾、香港、新加坡等东亚几个地区的理财产品走过的道路，在经济腾飞、居民富裕起来之后，资金池类理财产品转型的最主要的渠道是结构化存款，也就是“债券加期权”的结构。

1990年代初期，婴儿潮一代开始退休，公募基金和结构化存款进入发展的黄金时期。这一时期利率高而波动率低，主要的结构化存款的结构是“债券加简单的欧式看涨期权”，都是保本的结构。

1990年代后期，随着亚洲金融危机的爆发和俄罗斯国债违约，市场波动率剧烈上升，为了降低理财产品中的期权成本，第一代定制期权（1st generation exotic options）出现。典型的第一代定制期权包括在国内常见的鲨鱼鳍期权结构，这种定制结构在的波动率上升的环境下能比一般期权更有效地利用资金；另一典型结构——篮子期权则利用了一个迷你投资组合中各个成分标的之间的互相配合能力，在中、高波动率环境下发挥了资产配置和分散化投资的作用。不过这些结构仍然是保本的。

进入21世纪之后，特别是在金融危机之后的10年时间里，由于利率持续走低，传统的保本结构已经无法做到理想的收益率，基于“债券加第二代定制期权”的非保本结构开始流行，特别是在本土投资渠道有限的东亚地区。第二代定制期权的典型结构是自动敲出期权（autocall），与单纯持有股票相比，这种定制结构具有更高更稳健的现金流，又比单纯购买债券有更高的票息收益，其高度灵活的定制结构能在各种波动率环境下都有所发挥。世界上自动敲出期权最大的前几大市场是韩国、日本、香港、新加坡、台湾。在下图中我们可以看到，在最近15年里，韩国市场的自动敲出期权交易名义本金增长了20倍，在2009年之后有爆发性的增长。其他几个地区的发展情况类似。

在下表里我们总结了发达国家和地区结构化理财过去30年在不同的市场情况下采取的相应的产品解决方案。

低波动率

高波动率

高息环境

债券配合欧式期权，主要流行于1990年代初期

债券配合第一代定制期权（简单的障碍期权和篮子期权），主要流行于1990年代末期

低息环境

存在的时期较为短暂，一般为市场风格切换的间隙，例如2017年

债券配合第二代定制期权（第一代定制期权的组合），主要流行于过去的15年

国内银行端发行的结构化理财因为刚兑的压力，在过去几年里发行的结构基本上是发达国家和地区上世纪90年代发行的主流结构，也就是债券配合欧式期权或者第一代定制期权，即上表中上半部分的结构。今年以来，国内无风险利率持续走低，波动率持续走高，保本结构越来越难做出好看的收益率。非保本结构在海外市场经受了过去十来年几次大的市场波动的考验而长盛不衰，特别是在韩国市场，自动敲出期权结构经历了多次重大的升级，我们认为对于境内市场最终走向非保本的结构化理财有重大借鉴意义。

2

自动敲入敲出期权的演变

自动敲入敲出期权和去年流行于境内市场的凤凰期权有些类似，在提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，只要标的不发生大跌，持有期限越长获利越高，适合震荡上涨行情。

具体来说，在产品存续期间，定期（可以是月度、季度、半年度）观察标的表现，若敲出观察日标的价格超过约定水平（例如期初价格的100%），产品自动提前终止并兑付收益。存续期间若标的收盘价某天下跌到约定水平（例如期初价格的70%）以下，如果到期日标的价格低于期初价格，客户承担相当于期初就持有标的相同的下跌。

这类产品是海外市场最流行的结构化产品结构（收益曲线如上图）。收益端滚雪球式收益累积，只要产品不被敲出，收益就越滚越大；风险端通常会设置一个下端的敲入界限，也就是给投资加了一个安全垫，仅当股票跌穿安全边界，该产品才真正有亏损的可能性。投资者通过这类结构能够获得远高于无风险利率、但同时本金亏损概率较小的类固收收入。投资此类产品本质上是做空隐含波动率，在大部分市场里，历史上长期做空隐含波动率所得的收益要高于直接做多股市本身，非保本自动敲入敲出期权给机构和个人提供了一个方便的做空隐含波动率的工具。

在韩国市场，经过过去15年的升级迭代，主流的自动敲 入出期权结构发生了一系列演变，这些演变让投资者的尾部黑天鹅风险大大下降：

首先，在金融危机之前，为了做高票息，韩国市场主流的结构一般有两个标的，观测其中较差标的的表现（也就是所谓worst-of结构），一般来说两个标的中有一个是韩国综合指数（KOSPI 200），另一个是韩国的一支个股。用worst-of的结构是为了做高票息，而加入个股是为了表达对于个股的观点。在2008年的金融危机之中，韩国不少公司的股价损失惨重，造船业为典型代表，韩国的几家主要的造船企业跌幅达到80%以上，并且在2008年之后在低位徘徊2～3年之久。投资者经历过2008年金融危机之后意识到个股的风险要远大于指数，指数有生还者偏差（survivor’s bias），好的公司不停的被调入，差的公司不停的被调出，所以长期来看指数始终伴随着经济增长而上涨，而且指数一般不容易出现暴跌，除非是大范围的系统性的金融危机，个股因为有个体特异性风险（idiosyncratic risk），一旦出现风险事件，往往很难短期内反弹，此外，各大券商在金融危机中也意识到个股集中度的风险和高阶的风险很难对冲，所以在两方面的因素促使之下，在2008年之后，股票指数挂钩的产品成为了主流，在最近几年指数挂钩的产品占据了非保本自动敲出期权90%以上的市场份额。

其次，敲出障碍价格由恒定的改变为逐步阶梯下降（step-down），以增加敲出的机会，利于投资者拿到高票息。

第三，部分产品的敲入的观测由每日观测（美式敲入）变为到期日观测（欧式敲入），大大减小了投资者本金损失的风险。

第四，由于2008年之后利率和波动率一直下行，为了维持较有吸引力的票息，敲出观测频率从季度观测减少为每半年观测一次，而篮子的标的数目从2个增加到3个甚至4个。

3

对step-down结构的思考

转载请标注：我爱技术网——结构化存款 银行理财的下一个最佳解决方案