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【国泰君安2021年度策略之政策展望：潮落之后 期待兼容并包的春天】2021年，作为“十四五”规划元年，随着经济的修复，货币与财政政策将回归常态，关键看点在于资本市场改革开放，以及产业、区域和人口领域的政策红利。(国泰君安)

　　本报告导读

　　2021年，作为“十四五”规划元年，随着经济的修复，货币与财政政策将回归常态，关键看点在于资本市场改革开放，以及产业、区域和人口领域的政策红利。

　　摘要

　　货币政策稳健中性，财政政策回归常态。货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升，货币政策将逐步回归疫情前的“稳健中性”。伴随国内经济修复，疫情期间的宽松政策将陆续退出，货币政策将发挥“跨周期调节”功能，预测2021年社融、信贷规模分别下降至34万亿和18.6万亿，M2增速回落至8.6%左右。财政政策亦将回归常态化，2021年财政支出将明显收缩，赤字率或回归3%~3.5%左右，专项债规模适当调减至3.6万亿。

　　资本市场：深化改革循序渐进。一方面，继续落实对内改革：1)加快建设多层次资本市场。首批转板的精选层公司有望于2021下半年登陆科创板或创业板，有望实现多层次资本市场的互联互通；深交所主板与中小板合并事宜稳步推进，或形成“上交所主板+科创板，深交所主板+创业板”的“有限差异”市场结构。2)注册制有望全面推进。多元化上市条件日益丰富，IPO将保持相对平稳偏快的节奏。3)优化退市，护航高质量发展。随着监管体系不断健全，包括“面值退市”在内的市场化退市方式，将逐渐取代过往以盈利为主要标准的退市机制成为主流。4)交易制度推陈出新。“T+0”交易或从上证50开始试点，推动提升价格发现效率；衍生品市场法律法规进一步完善。另一方面，扩大对外开放，重点包括推动RCEP协议的早日生效实施，加快海南自贸区建设；继续推进金融产品和金融市场开放，扩大境外投资者直接入市渠道，提高全行业开放水平。

　　产业政策升级：创新驱动，安全先行。2021产业政策重点关注：国防安全、能源安全和科技安全。1)国防安全方面，核心方向为国产替代与自主可控，下一步重点政策与改革路径主要是提高国防支出、实施股权激励、资产证券化，借助军工改革提升行业景气度。2)能源安全方面，新能源供需结构改革将成重点领域，参照海外发达国家政策导向，风电、光伏与电动车景气度有望继续提升，储能产业将快速发展。3)科技安全方面，第三代半导体将成为政策驱动主线，网络安全亦将进一步上升到国家战略高度。

　　调结构、扩内需，“双循环”下的区域和人口政策。1)为落实要素市场改革与城镇化建设，户籍、土地、社会保障等领域制度将不断突破。2)为破解人口红利困局，将增强生育政策包容性，三孩及多孩政策有望全面放开；降低生育、养育、教育成本，给予多孩家庭减税的政策；加强多支柱的养老保障；提高人口质量，加速“人口大国”向“人才强国”转变。

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　　货币与财政：大潮将退的2021年

　　1.1、货币政策：稳健中性

　　2020年货币政策回顾：跨周期调节，稳增长与防风险两手抓。近年来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为核心的货币政策导向。为应对疫情冲击，2020年央行先后推出包括3次降准、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息等在内的一系列“跨周期调节”政策措施。从实施节奏与效果来看：1)2020年2-4月是疫情冲击阶段，央行以保就业为首要目标，通过净投放和小幅降息等操作，推动M2与社融增速大幅上行；2)5月之后为经济修复阶段，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现，社融、M2增速处于高位。

　　从政策基调来看，货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。不同于疫情爆发后政治局会议连续4个月提及货币政策，7月政治局会议对货币政策重新定调为“更加灵活适度、精准导向”，10月易纲行长在2020金融街论坛讲话上提到“把好货币供应总闸门”。总体上，货币政策将逐步回归疫情前的“稳健中性”。

　　2021年货币政策展望：随着经济指标出现边际改善，货币政策将为经济持续修复预留空间。我们认为，2021年货币政策趋于边际收紧，在经济增速因低基数而走高的阶段进行预调。具体来看，我们预测2021年社融规模将在34万亿左右，增速放缓至12%；信贷亦边际放缓，同比下降至18.6万亿；预测M2增速将回落至8.6%左右。将M2、社融信贷增速下压至与2021下半年名义GDP增速基本匹配的水平，从而货币政策重新回到中长期趋于中性的导向。同时，考虑到2021年货币政策基调回归中性，政策工具将逐步退出，不会进行降准、降息等宽松操作。

　　1.2、财政政策：回归常态

　　2020年财政政策回顾：应对外生性冲击下的非常规扩张。尽管受到疫情冲击，经济增长显著承压，财政支出仍较好做到了“合理扩张但不过度”，充分考量了短期稳增长与中长期债务风险相匹配。总体上，2020年财政政策有三点核心增量：一是中央财政赤字占GDP的比率由2019年的2.8%提高到不低于3.6%；二是1万亿的抗疫特别国债；三是地方政府专项债规模从2019年的2.15万亿上升到2020年的3.75万亿。

　　展望2021年，伴随国内经济修复，疫情期间的宽松政策将陆续退出，财政政策亦将回归常态化。具体地，财政支出将明显收缩，赤字率或回归3%~3.5%左右，专项债规模适当调减至3.6万亿。此外，继续落实减税降费，巩固脱贫成果及内生发展能力，确保“六保”、“六稳”的落实。

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　　资本市场：深化改革循序渐进

　　2.1、对内改革：开启新征程

　　2.1.1、多层次资本市场建设

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