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　　文/意见领袖专栏作家 任泽平 曹志楠

　　历时八个月，科创板首批25家公司7月22日正式上市。作为资本市场改革的重要一步，科创板实行注册制、强化信息披露事中事后监管，已经在审核环节、审核效率、定价承销等方面带来新气象，当前成果来之不易，需加快存量改革，补齐违法成本过低、投资者保护不足等资本市场短板，焕发企业活力，助力中国制造业高质量发展。

　　1    回顾：火速筹建，配套先行

　　筹备仅八个月，成功开市。从2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日正式开板，科创板用时仅8个月成功开市，相比于中小板、创业板、新三板分别长达2、10、7年筹备马拉松，彰显国家对资本市场改革决心和对科创企业的支持力度，引领经济高质量发展。截至2019年7月22日，已受理有149家企业申请，25家企业已成功发行，1家中止审核，1家主动撤回。

　　科创板配套制度不断完善，急用先行。为配合科创板试点注册制的顺利实施，国务院、最高法、证监会、上交所等相关部门共同发力，在发行承销、信息披露、退市、投资者保护等环节完善制度框架。一是证监会与交易所方面，目前相关配套文件已多达30余份，放宽科技创新企业的上市条件，建立市场化机制，强化信息披露监管，严格退市制度。二是国家其他部委方面，除了内部建章立制，科创板和注册制更需要外部立法司法体系保驾护航，最高法6月21日出台司法意见，完善证券侵权纠纷案件审判机制，7月9日，证监会、发改委等八部委联合发布11项措施惩戒科创板失信者。外部法律环境和司法保障完善远非一日之功，现有制度框架下做出试点突破，适应注册制要求。

　　2    成效：六大变化带来资本市场新气象　

　　变化一：审核标准和流程透明度提升。一是审核规则全公开，3月上交所发布两份《科创板股票发行上市审核问答》，共32条审核要点，明确持续经营能力、三类股东、对赌协议等审核标准，这是首次以官方口径且成文形式公开IPO审核规则，赋予市场机构明确预期。二是审核过程全透明，现行A股主板、创业板、乃至港股均不单独披露监管问询，投资者只能对比招股说明书前后变化推断问询情况，科创板实行审核过程全披露，将监管问询与公司回复均公之于众，给全方位社会监督提供条件。

　　变化二：审核力度有增无减。注册制不代表不审核，而是以强化信息披露取代监管机构的价值判断，把价值判断的权力还给市场。据统计，截至2019年6月，约92家公司披露223份审核问询回复、近6000个问题，平均第一轮问询了约50个问题，随着第二轮、第三轮问询深入，问题数量逐步减少但针对性愈加增强，有的公司针对一个商誉减值问题经历五轮问询才通过，信息质量把关严格。

　　变化三：审核效率大幅提高，平均不超3个月。科创板给出明确时间表，上交所审核不超过3个月、回复不超过3个月、中止审核不超过3个月，最长不超过9个月。从实践案例上看，25家科创板企业从受理到证监会同意注册平均用时75天，核准制下最新上市的23家企业平均用时625天，科创板企业不到3个月的时间既可完成核准制三年的上市历程，大幅降低企业上市的时间成本。

　　变化四：发行承销市场化，放权于市场。一是定价方面，打破新股上市不得超过23倍市盈率的限制，首批25家上市企业平均市盈率高达53倍，是同期核准制新上市企业市盈率的2.4倍。其中，中微公司以170.75倍市盈率力拔头筹，市场对其半导体设备制造领先地位给予充分认可。二是申购量上，科创板机构投资者比例将提高到50%，对个人投资者设立50万门槛，平均中签率为0.06%，略高于核准制下0.05%网上打新中签率；平均募资额上，科创板首批25家企业拟筹资12.44亿，剔除中国通号105亿巨额IPO外平均筹资8.58亿，与同期核准制新上市企业持平。市场化定价利于打破新股上市一致性预期，短期内上市后炒作预期较高，长期引导投资者理性估值，不排除未来高市盈率发行常态化后出现破发情形。

　　变化五：科技含量较高。行业分布上，首批25家企业中，新一代信息技术占比达52%，高端装备制造和新材料产业各占20%，生物产业占8%，科创板上市企业与国家战略性新兴产业基本一致。研发投入上，25家首发科创企业平均研发支出占营业收入11.3%，略高于对标66家A股上市公司10.7%，其中，虹软科技、中微公司、安集科技研发投入占比位列前三，分别高达32%、25%、22%。

　　变化六：发行人质量更优。适用标准上，80%的首批上市企业适用标准一，均为已盈利，其他各套上市标准也有企业适用，多元化的上市标准基本满足企业的上市需要。财务质量上，首批上市企业资产负债率平均33.4%，略低于对标企业39%，负债水平较低；盈利能力上，首批上市企业毛利润率、净利润率平均分别高达50%和22%，远高于对标企业40%、6.5%的平均水平，科创企业已经渡过初创期，科技成果转化较好。成长性上，25家科创板企业2016-2018年营业收入和净利润年化复合增长率分别高达24%和32%，企业发展潜力大。

　　3    推演：机遇与风险同在　　

　　科创板取得当前成果来之不易，作为中国资本市场改革试验田，机遇与风险同在。

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