汇率管理“爬行盯
发布时间:2019-06-21 | 发布者： 东东工作室 | 浏览次数： 次人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。
本报记者 杨志锦 慕丽洁 北京、上海报道“人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。”中国社会科学院学部委员，央行货币政策委员会原委员余永定近日接受了21世纪经济报道记者的专访。
他认为，当前需要讨论的不是人民币贬值的利弊，而是如何避免人民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币贬值的负面影响。
对此，余永定表示，目前央行对汇率管理的“爬行钉住”缺陷很多，应该放弃。除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非常重要的措施就是加强资本管制。此外，尽可能增加汇率的灵活性，让人民币钉住宽幅波动的货币篮子。
人民币急跌是贬值压力的突然释放
《21世纪》：2015年央行“8·11汇改”以来，人民币兑美元汇率出现了急跌。请问你如何分析人民币此轮急跌的原因？
余永定：人民币汇率走势变化始于2014年第一季度。当时中国经常项目、资本项目（含净误差与遗漏）都是顺差，但人民币兑美元却贬值3%左右。在此期间，外汇储备增加了1258亿美元，这说明2014年第一季度人民币贬值是央行为了打击套利交易干预外汇市场的结果。但2014年第二季度之后，中国出现资本项目逆差。如果考虑到“误差与遗漏”项下资本的流出，除2015年第二季度外，2014年第三季度以来中国一直处于国际收支逆差状态。换言之，此后的人民币贬值压力来自市场。
由于中国央行持有大量外汇储备，市场相信央行对汇率控制力。因而，尽管国际收支状况造成人民币贬值压力，但人民币并未出现大的贬值。
贬值压力既可以来自基本面，也可以来自贬值预期。2015年8月11日，央行让汇率贬值了1.9%，市场对央行维稳政策预期发生动摇，人民币贬值预期飙升。贬值预期飙升存在市场过度反应成分。人民币贬值预期本身会加速资本外流，从而增加贬值压力。所以央行一直在和市场斗，要打破市场贬值预期。
自去年8月以来，央行对汇率的管理，被许多外国投行称之为“爬行钉住”。央行希望通过这种方式打破贬值预期。但它只能打破近期的贬值预期，无法打破中期、长期的贬值预期，因为中、长期的贬值预期是由基本面决定的，即便这些预期是对基本面的错误解释形成的。
汇率稳定能抑制受贬值预期影响的一部分资本外流（有些外流躲在经常项目里），但也可能加速受贬值预期影响的另一部分资本外流。例如，汇率稳定可以打击卖空人民币活动，但稳定的汇率却降低了资本外逃成本、甚至鼓励资本外逃。因而，汇率维稳的结果很可能是增加而不是减少贬值压力。
如果经济基本面没有改善，趁人民币还没贬值之前转移资金的人越来越多，资本外流就会越来越严重，人民币贬值的压力就会越来越大。
自去年11月以来，央行开始让人民币小幅贬值，去年12月中旬之后，贬值速度又有所加快。市场开始猜测央行可能会让汇率有较大贬值，蛰伏了5个月左右的贬值预期重新活跃。离岸市场卖空、其他形式的资本外流也随着活跃起来，贬值压力陡增。
央行如果不想放水，就必须强力入市干预。事实上央行这样做了，人民币也稳定下来了。但这次恐怕又要花费不少外汇储备。2015年12月中国外汇储备减少1000亿美元以上。
到目前为止，中国还有3万多亿美元外汇储备，央行对汇率依然有很强的控制能力。但央行如果不对2015年8月13日以后的汇率政策进行调整，如果经济基本面没有重大改善、市场听不到更多的“好故事”，随着外汇储备的减少，央行维稳的可信性也将随着下降，资本外流的势头就会更加猛烈。长此以往，后果严重。
简言之，人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。
资本管制是稳定金融市场的有效办法
《21世纪》：在人民币存在贬值预期下，货币当局可采取哪些措施？
余永定：通过大量消耗外汇储备来稳定汇率不是好办法。首先，10多年来，我们一直在强调加强汇率的灵活性，中国金融改革的重要内容之一就是让市场发挥资源配置的决定性作用。其次，为了保持货币政策的独立性，必须在资本管制和汇率浮动之间做出选择（当然这里有程度问题）。最后，汇率维稳大量消耗外汇储备，成本太高、在可持续性上也存在问题。
面对目前的形势，在汇率政策和制度方面上，理论上有三种选择：让人民币完全自由浮动（一般国家做法）、钉住美元宣布人民币不贬值（1998年中国在亚洲金融危机时期做法）、有管理浮动（其中包括“爬行钉住”、钉住一篮子货币等，而钉住一篮子货币又有许多不同的具体做法）。
除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非常重要的措施就是加强资本管制。“爬行钉住”缺陷很多，应该放弃。央行研究部门提出参考一篮子货币。这可能是一种较好的办法，但不知道细节难以评论。我和几位同事，提出了自己的一些想法，基本思想是尽可能增加汇率的灵活性。具体做法是让人民币钉住宽幅波动的货币篮子。我们1月18日已经发表文章，对此已做了比较详细的讨论。
鉴于目前许多制度性缺陷，资本管制是稳定金融市场的有效办法。在大力宣传和推进资本项目自由化多年之后，重新加强资本管制是令人遗憾的。但我们可能没有更好的选择。央行目前采取的一系列管制措施，细节不便评论。央行审时度势、加强资本管制的大方向是正确的。但对于已有的规则不能轻易改变，重要的是严格执行现存的管制措施。
离岸市场如何避免沦为投机者的乐园？
《21世纪》：央行已经采取多种措施干预汇市，特别是离岸人民币市场的做空行为。你对此如何评价？
余永定：离岸市场上对人民币的卖空活动活跃。在央行大量干预，维持汇率稳定的情况下，卖空者的获利就是国民的损失、卖空活动本身还会加大人民币的贬值压力。
亚洲金融危机期间发生过的一些事情现在正在香港重演。当年投机者“沽空”港币，香港货币当局就通过让香港银行间拆借利息率飙升来惩罚投机者、保卫港币。央行应该是借鉴了香港当年的成功经验。如果把维持汇率稳定作为前提，央行这样做是完全合乎逻辑的。事情会如何发展，查查香港当年的历史就大致清楚了。中国本来就拥有大量外汇储备，现在再加上一些实质上是强化资本管制的措施，央行取得本次反击的胜利是没有问题的。但是，如果中国经济基本面没有根本性改变、央行依然执行汇率维稳政策，投机者即便暂时铩羽而归，以后还会卷土重来。
同在离岸市场通过中国驻外金融机构买进人民币一样，减少对离岸市场人民币的供给、提高人民币的借贷成本都是抑制离岸人民币贬值的有效办法。