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　　来源：李迅雷金融与投资

　　李迅雷为中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长

　　最近微信上热议的财经类话题不少，进入到自媒体时代，人人都成为写手，就像卡拉OK时代，人人都是歌手一样；发生的一些事件容易被过度解读甚至夸大，并达成所谓的“社会共识”，而客观、理性的分析声音却屡屡被淹没。本篇就房租上涨及未来趋势、中国是否会出现滞胀以及消费究竟是不是真的降级了这三大热点谈一些不同看法。

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　　房租应不会形成上涨趋势

　　这些天讨论房租上涨原因的文章铺天盖地，假设今后房租上涨成为趋势，我也不认可“长租公寓”垄断了房源等一些具体解释，就像2008年通胀时，行政部门把通胀归罪于流通环节运输成本过高一样。

　　还有人说，北京房租上涨是因为拆除违章建筑、打击群租房等，但上海等全国各大城市都在做同样的事情，为何唯独北京房租上涨幅度如此大而其他城市上涨不明显呢？或许今后其他城市房租也会陆续上涨，那又该如何解释呢？

　　我认为，我国的租售比长期偏低的现象是很难持续下去的，因此，房租上涨其实是对租售比偏低的一种修复方式。但通过房租上涨来修复不合理的租售比是一种方式，但房租并不具有长期上涨的趋势，以下我试图从三种可能的情形来讨论房租的未来趋势及其他问题。

　　首先，房租变化是受供求关系决定的，由于管制较少，房租市场比土地市场更加市场化。就短期而言，受到限购限贷、严控房价等政策影响，房地产交易市场已经趋向清淡，但资本总是逐利的，房地产市场上的巨额资本试图通过租赁市场来获利，故炒高房租的行为可以理解。

　　但从中长期的正常情况看，如果出现人口净流入数量超过可租房数量的净增，则房租可能出现上涨。但从2015年开始，中国的流动人口数量在持续减少，故大部分城市净迁徙人口为负，但可供出租的房源应该还在增加。

　　北京和上海都属于国家严控人口流入的超大城市，因此，从需求这一层面看，房租似乎也缺乏上涨的基础。所以，从供需关系的角度看，基本面并不支持房租上涨成为趋势。

　　房租“上涨”与股价下跌可否归属同一个逻辑？

　　其次，房租/房价的变化与利率之间应该存在一定相关性，如预期未来利率上行的话，那么，租售比也有可能上涨。最近不少人担忧出现通胀，一旦通胀，利率就会上行，这是房租上涨的理由？但为何不是房价下跌呢，这样租售比同样会提高。

　　联系到年初以来股市出现了大幅下跌，其逻辑不是因为上市公司的基本面问题，因为盈利增速仍在提升；应该也不是当下的利率问题，因为近期银行间市场利率还是往下走的。既然不是前两者，那就是对未来利率上行的担忧了。

　　未来利率上行的逻辑是什么呢？至少有三条线索来支持未来利率上行：人民币大幅贬值、通胀和经济危机。因此，由于投资者对未来预期偏悲观，使得股票风险溢价提高，导致股价下跌，而股价下跌会使得股市的估值水平进一步下移。

　　对于楼市而言，也面临同样的估值压力：假设租售比为2%，则对应50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大约为13倍，深圳23倍，深沪股市市盈率中位数为30倍。因此，楼市的租售比或许也面临上调压力，或者租金上涨，或者房价下跌，使得房租“相对上涨”。

　　第三，未来经济增速下行会导致企业盈利增速的下行。二战之后，经济成功转型的两个国家都出现在东亚，日本和韩国。它们都是在低债务背景下实现了转型，成为高收人国家。中国正在转型中，但不幸的是，债务水平已经很高了，人口也老龄化了，所谓的未富先老和未富先债。记得1998年发生东南亚金融危机的时候，中国靠基建投资来扩大内需，让中国经济“一枝独秀”（官方表述），但同时政府的债务率第一次大幅上升；2009年美国次贷危机后，中国大搞“铁公基”，引领全球经济走出危机，但债务率再次大幅上升。

　　2016年欧美经济回升，带动新兴经济体经济增长，大部分新兴市场的股市都跟随成熟市场，但我国经济虽然也有所走稳，但靠的依然是负债，因此股市表现很差，反映了人们对未来经济增长前景的预期不佳。

　　因此，从今后50年看，中国经济要像日韩那样鲤鱼跳龙门的机会几乎就没有了。国家把今后三年确定为去杠杆和防范风险的攻坚战，因此，今后三年股市和楼市仍将共同面临估值压力。

　　所以，即便今后中国能够幸运地躲过经济危机，但经济减速和利率下行将相伴而行，全国普遍意义上出现房租上涨趋势的逻辑还是找不到。

　　未来出现滞胀的概率很小

　　最近谈论通胀的话题又多起来了，更有不少人谈滞胀。从过去10年看，市场上预测将出现滞胀的声音出现过多次，但滞胀的情形一次都没有出现过，就连通胀都被屡屡证伪。那么，接下来会不会真的有一轮通胀呢？

　　7月份的CPI数据略超预期，同比涨幅为2.1%，环比0.3%；主要是食品价格上涨，其中猪肉环比上涨2.9%，此外，燃料价格上涨较多。

　　由于中美贸易纠纷，如果接下来彼此不断加征关税，中国将大幅减少对美国大豆和天然气，势必导致部分农产品和燃料价格的上涨。8月6日美国发表声明，将重启在伊朗核问题全面协议中解除的对伊制裁措施。欧盟方面则宣布抵制美国对伊朗的制裁。伴随着伊朗核问题冲突，高油价的状态势必会持续一段时间。

　　回顾过去20年来的中国国内通胀，几乎都是内生性的通胀，不管是成本推动还是需求拉动的，都表现为与GDP增速具有一致性。从2015年开始，市场一直担忧通胀，但事实上通胀并没有成为现实，反而是制造业出现通缩，为此才有了供给侧结构性改革。

　　2016年中期以后，PPI出现转跌为涨，但也没有明显传导到CPI。可见，在GDP增速回落的情况下，一般不会出现内生性通胀。

　　假设明后年出现通胀，则应该属于输入型的通胀。但输入型通胀的前提是需要有一个外部通胀的环境，但外部并没有出现明显的通胀。如以中国进口商品的国别分布来看，进口占比较高的几个国家是欧美日韩，尽管这些国家的通胀水平有所提升，但幅度并不大。

　　自2016年欧美经济引领全球复苏至今，已经过去近三年，经济回升周期已经步入下半场。因此，2020年以后全球经济走弱的概率增大，通胀的概率则进一步下降。

　　影响CPI最大的恐怕是猪肉和原油，其中猪肉与大豆的相关性较大，原油则牵涉到地缘政治。未来中美贸易比重彼此都会下降，但中国与美国之间又会找到彼此的替代，尽管成本都会上升，我认为还是有限的。因此，所谓的输入型通胀即便会出现，也属于温和通胀。

　　至于滞胀，即经济增速大幅下降的同时，出现了通胀。就中国目前的经济增速而言，今年尚可保持在6.5%以上，明年也应该会维持在6%以上，而今后几年，估计全球经济的平均增速为3.5%左右。这表明，中国经济增速仍将位于全球前列，这么可以称之为“滞”呢？

　　消费增速下降不等于“消费降级”

　　消费降级这一提法得到了社会大部分人的认同，恐怕与目前居民债务率的上升有关。但从数据看，7月份社会消费品零售总额的增速为8.8%，尽管增速下行，但要比美国第二季度消费支出的增速高一倍以上。

　　很多人会提醒我，统计局数据不能信，但麦肯锡的调查数据呢？他们调查的结果是2017年中国居民购买的奢侈品金额要占到全球奢侈品消费总额的三分之二左右。我又找了澳门经济局的数据，今年1-7月份，澳门博彩业的毛收入为1755亿，同比增长17.5%，这其中的主要贡献应该来自大陆吧？

　　有人会反驳我，上述消费都属于高端人群，中低收入阶层则是消费降级了。那么，这至少可以反过来说明消费降级之说有点以偏概全了。同时，我们再看一下今年上半年的消费支出结构，发现食品消费支出占总支出的比重并没有上升，从长期看，食品消费支出占比仍维持下行趋势——这就是恩格尔系数，下行代表消费升级。

　　事实上，这几年来消费升级还是非常明显的，例如，中低端白酒、啤酒、方便面等销量的增速都出现下降甚至负增长，但高端白酒、红酒、网购快餐的销量增速都维持中高速增长。不能因为一段时间的增长斜率趋缓，就断言消费降级。

　　但就具体消费品而言，其销量确实会和往年相比出现很大变化。例如，2016年乘用车销量增速达到一个峰值后，持续回落，但豪华车的销量依然看好。又如，去年由于房地产销量创历史新高，故与住房装修相关的行业都表现不错，但房产销量增速必然会回落，而且会负增长，故与住宅装修相关的消费产品的销量肯定会受影响。

　　从今年上半年的消费支出构成看，医疗保健的支出份额比去年同期上升1个百分点，而文化教育娱乐的支出份额下降了1.7个百分点。说明消费升级部分的结构也有所变化，但并不意味着“消费降级”。

　　不过，尽管我不认为“消费降级”，但仍需要关注消费增速下降过程的两大问题，一是居民杠杆率偏高带来的风险问题，杠杆率过高不仅影响消费，更容易引发系统性风险；二是消费减速所对应的低收入群体收入增速回落较快问题，如2017年农民工可支配收入的增速降至6.4%，其背后必然隐含着农民工失业率上升的问题。

　　因此，消费减速所反映的问题实际上是经济的结构性问题，虽然不影响消费升级的大趋势，但却反映了财税政策必须及时应对，如7月末的政治局会议提出了六个“稳”，第一个就是稳就业，这是在上半年调查失业率数据创新低的情况下提出的。

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责任编辑：张海营